De Pablo, cuasimonedas y Hayek: una aclaracion

En una reciente nota, Juan Carlos de Pablo (UCEMA) entabla un diálogo ficticio con F. A. Hayek sobre la emisión de cuasimonedas. El dialogo tiene lugar en torno a las expectativas de que las provincias argentinas podrían volver a emitir bonos provinciales (Lecor, Lecop, Patacones, etc.) y utilizarlos como medio de pago dados los problemas fiscales. Una cuasimoneda es un activo que, al ser muy líquido, es fácil de intercambiar por dinero y por lo tanto si bien no es dinero en sí mismo, funciona como tal. Una cuasimoneda es, entonces, un sustituto de dinero. En agregados monetarios, M2 = M1 + cuasimonedas.

Los Lecop, Lecor y Patacones, por ejemplo, no eran en sí dinero, sino que eran bonos provinciales que, al ser aceptados como medio de pago de impuestos -y posiblemente junto a otras regulaciones a favor de los mismos-  tenían un alto grado de liquidez que les permitía ser utilizados como sustitutos del dinero. De allí que no todos los bonos sean cuasimonedas. Sin embargo, la analogía implícita en la nota al trabajo de Hayek es imprecisa, dado que el trabajo sobresaliente en esta materia de Hayek no es sobre cuasimonedas, sino sobre competencia de monedas. De allí el título de su libro, “Denationalisation of Money” (1976), donde el dinero deja de ser una cuestión de estado. Si la referencia a Hayek no es casual, entonces el diálogo puede transmitir de manera errónea que la contribución de Hayek es sobre cuasimonedas, y no sobre competencia de monedas.

En 1976, Hayek presenta una propuesta alternativa a las instituciones monetarias basadas en bancos centrales. En lugar de operar con bancos monopólicos que emitan dinero fiat, sería mejor tener un mercado de dinero y banca abierto a la libre competencia permitiendo la libre entrada y salida de bancos emisores, sin que haya privilegios para ningún participante en particular. En su manuscrito, Hayek sostiene que el patrón oro no es la solución (p. 130), y que una alternativa superadora es la competencia de monedas. Hayek escribe su libro no pensando en un sistema puro e ideal, sino bajo la presencia de bancos centrales, cómo modificar el sistema existente para tener mejores instituciones. La política monetaria óptima está restringida por las instituciones monetarias, por lo que para mejorar el óptimo de política monetaria es necesario mejorar las instituciones.

Estos bancos hayekianos, sin embargo, no emiten cuasimonedas como puede ser el caso de notas convertibles (patrón oro) o bonos (Patacones, etc.) Los bancos emiten dinero fiat, es decir, dinero propiamente dicho o outside money en lugar de inside money. Tampoco emiten, como sería un banco bajo patrón oro, notas convertibles. Así como el dolar o el peso no son cuasimonedas, estos bancos hayekianos tampoco emiten cuasimonedas. Del mismo modo, así como la Fed emite dolares y el BCRA emite pesos argentino, de Pablo puede tener un banco que emita los «de Pablos» y yo uno que emita los «Cachanoskys.» Los de Pablo y los Cachanoskys no son convertibles ni a pesos ni a dólares, son dinero fiat en sí mismo. De Pablo y yo competiremos por la confianza de los agentes económicos tratando de que utilicen nuestros billetes como medio de ahorro.

La propuesta de Hayek no pasó desapercibida, fue fruto de debate con Milton Friedman. Hayek argumentaba que, si bien no imaginaba un gran número de emisores, sí habría más de un banco emisor. Los bancos emisores, argumentaba Hayek, competirían por mantener el poder adquisitivo de su moneda estable, lo cual implica un cambio de punto de vista con sus trabajos previos de ciclos económicos (White 1999). Friedman, en cambio, sostenía que dado que el dinero es un bien network, habría sólo una moneda. Recientes estudios basados en el caso de Somalia luego del colapso del gobierno sugerirían que la intuición de Friedman fue más acertada (Luther 2011). Es que, como argumentan estudios posteriores al libro de Hayek, para que haya más de una moneda, los distintos bancos emisores deben utilizar distintas canastas de bienes como medida del poder adquisitivo del dinero. Hayek se acerca a esta idea en su libro al sostener que distintos bancos van a emitir dinero para “distintos tipos de transacciones” (mayoristas, minoristas, internacionales, etc.) pero no logra extrear las implicancias de este desacople de niveles de precios. Si todos los bancos emisores apuntan al mismo nivel de precios, entonces eventualmente sólo subsistirá un banco emisor. O los Cachanoskys o los de Pablos, pero no ambos. El sistema de competencia de monedas de Hayek, por lo tanto, no es sobre emisión de cuasimonedas, sino sobre emisión de moneda.

Pero en lo que sería una típica frase Hayekiana, la consecuencia no intencionada del libro de Hayek fue volver a abrir el interés y estudio por el sistema de banca libre (free banking), que es un sistema distinto al de competencia de monedas [en la introducción de este artículo ofrezco una breve explicación de las diferencias entre estos dos sistemas y el de Greenfield-Yeager; ausencia de regulación no es necesariamente sinónimo de «banca libre»]. Así como, por ejemplo, el modelo de competencia perfecta es un benchmark para comparar situaciones de mercado u otros modelos, un sistema de banca libre también sirve de benchmark para evaluar la performance de los bancos centrales. Vera C. Smith escribió su tesis doctoral en la LSE bajo la dirección de Hayek sobre banca libre. El libro de Smith (1936) es aún un clásico en la literatura de banca libre. Para poder decir que el sistema de bancos centrales es superador, debemos poder compararlos con sistemas alternativos. Que un sistema de banca libre no sea políticamente viable en el corto o mediano plazo no es motivo para no estudiar el mismo por el mismo motivo que los economistas no dejan de estudiar la dinámica y límites del libre mercado a pesar de no ser viable en el corto y mediano plazo.

Y es que al analizar teórica y empíricamente los casos históricos de banca libre, uno se encuentra con que el sistema monetario desregulado dista de ser inestable o susceptible de shocks como la literatura prácticamente da por sentado. Los modelos de inestabilidad financiera sufren de dos problemas fundamentales, o no son reflejo fiel de cómo funciona un sistema bancario, por ejemplo el modelo de Diamond y Dybvig (Dowd 1992), o bien están inspirados en casos históricos (principalmente Estados Unidos e Inglaterra) de crisis financieras que justamente no se dieron en sistemas libres de regulaciones. Basta con comparar estos dos casos con sus vecinos del norte, Escocia y Canadá, para ver que ausencia de prestamista de última instancia y regulaciones no es sinónimo de inestabilidad; por el contrario, la evidencia empírica parece indicar lo contrario (Selgin, 1996, chapter 9). La literatura de modelos de inestabilidad financiera parece ser un caso de “self-selection” de corroboración empírica. Recuerdo un profesor que, al consultarle sobre el caso Escocés me respondió, medio en broma medio en serio, que si el sistema de banca libre en Escocia era estable, entonces seguramente había algo mal con el sistema. Su respuesta concluyó con que no veía la relevancia ni el interés en estudiar un sistema financiero estable, el cual reconocía desconocer. Mismo profesor que rechaza el apriorismo Rothbardiano.

Si bien Hayek escribió sobre competencia de monedas, y no sobre banca libre, los estudios de White (1984) y Selgin (1988) han dado lugar a una extensa literatura sobre sistemas monetarios en ausencia de bancos centrales con implicancias de política monetaria que se han discutido con cierta intensidad a partir de la crisis financiera del 2008 (por ejemplo, el NGDP targeting de Scott Sumner, que es en sí una derivación de la regla de Hayek de 1931). Los casos históricos de banca libre, por supuesto, alcanzan a más países que Canadá y Escocia. Dowd (1992) ofrece una colección de distintos casos históricos junto al de estos dos países.

Es importante que las ideas monetarias de Hayek se discutan en medios como La Nacion. Pero más no sea por descuido, no es menos importante la implicancia que la contribución de Hayek se refiere al caso de cuasimonedas. La contribución de Hayek no sólo apuntaba a una problemática distinta, sino que las ramificaciones de su trabajo han dado frutos más allá de lo esperado en un programa de investigación que aún sigue activo. Es pensar más allá de la política monetaria, pensar en diversas y superadoras instituciones monetarias donde se encuentra la verdadera contribución de Hayek.