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Jorge Avila subió un post en su blog analizando el período post-subprime (2008-2011) sobre la base de la teoría cuantitativa del dinero. Nosotros comparamos la regla de Friedman con la de Hayek y tomamos algunos de sus gráficos para ilustrar un punto en común en ambos autores.

Tanto la regla de Milton Friedman como la regla de Friedrich  Hayek se pueden ilustrar en términos de la teoría cuantitativa:

MV = Py

La regla monetaria de Friedman busca fundamenalmente la estabilidad de precios. Esto significa que cualquiera sea la dinámica que tomen las variables “V”, “P”, “y”, Friedman propone ajustar “M” para equilibrar la ecuación. Entonces:

1. Ceteris Paribus, si “y” sube, debemos subir “M”. Friedman estimó una tendencia de largo plazo a que el PIB crece en Estados Unidos, a un 3 % anual, lo que significa que “M” debe crecer en forma estable y moderada a un 3 %. De este modo, si “V” está constante, “P” permanecerá constante. Friedman estudió empíricamente “V” y observó que cuando hay estabilidad de precios “V” suele estar estable.

2. Ceteris Paribus, si “P” cae, debemos subir “M”. Cualquiera sea la razón por la que “P” cae, Friedman propone aumentar “M”. El objetivo es evitar la deflación de precios.

3. Ceteris Paribus, si “V” cae, debemos aumentar “M”. Siempre que observemos una contracción de la oferta monetaria por caída de “V”, debemos aumentar “M” para estabilizar el nivel de precios. Friedman demostró que en la gran depresión cayeron 10.000 bancos por no haber estimado precisamente dicha caída de “V”. Esto fue la “gran contracción” que Friedman observa como el gran problema de la gran depresión de los años 1930.

Ahora veamos la propuesta de Hayek. Se trata de intentar que la política monetaria sea lo más neutral posible, lo que significa que debemos mantener constante el ingreso nominal, “MV”.

1. Ceteris Paribus, si “y” sube, debemos dejar que caiga “P”. Un crecimiento genuino de la economía debiera estar acompañado por un proceso de deflación. En la medida que la economía alcanza mayores niveles de productividad, los precios debieran caer. Hayek no encuentra motivos para aplicar políticas anti-cíclicas en este período. De hecho, esta cita es bastante ilustrativa sobre el consenso que esta política tenía en los años 1930. Dice Hayek en Precios y Producción (1931, pp. 97-98):

“El que no haya ningún peligro en que los precios caigan cuando la producción sube ha sido subrayado una y otra vez, por ejemplo por A. Marshall, N. G. Pierson, W. Lexis, F. Y. Edgeworth, F. W. Taussig, L. Mises, A. C. Pigou, D. H. Robertson y G. Haberler”.

2. Si “P” cae, debemos observar las otras magnitudes. Hayek aclara que no es lo mismo que “P” caiga por un aumento de “y”, que por una caída de “V”.

3. Ceteris Paribus, si “V” cae, debemos aumentar “M”. Este es el punto en común entre Friedman y Hayek. Se trata de evitar la contracción secundaria de dinero. Esto ha sorprendido a muchos porque signfica que Hayek no era un “liquidacionista”, en el sentido de “no hacer nada” ante el ajuste de los años 1930.

Veamos ahora el caso de la crisis subprime. Los siguientes gráficos muestran el consenso entre Friedman y Hayek de aumentar “M” cuando cae “V”.

Gráfico 1: Agregados monetarios

Este primer gráfico muestra que mientas la base monetaria duplicó su nivel entre septiembre de 2008 y enero de 2009, la oferta monetaria, medida por M1 ha tenido un comportamiento mucho más estable.

Gráfico 2: La velocidad de circulación del dinero

Para explicar por qué la dinámica de M0 y M1 fue tan diferente hay que prestar atención precismente a la “V”. Nótese que a partir de septiembre de 2008 “V” cayó fuerte. Luego, a partir de 2009 su dinámica fue más estable, aunque siguió cayendo lentamente.

Gráfico 3: Indice de Precios al Consumidor

Tras una caída del 5 % entre julio y diciembre de 2008, el IPC muestra un aumento continuo acumulando una suba del 7 %. La evidencia empírica muestra que la Fed se excedió, aunque el impacto no es tan grave para la economía americana.

Dejo un intercambio que tuve con Jorge Avila en su blog que puede ser interesante:

AR: El profesor Lawrence H. White, de la Universidad de George Mason, ha explicado que si bien era necesario evitar la contracción monetaria expandiendo la base se han cometido tanto errores cuantitativos como cualitativos. Cuantitativos porque la expansión de la base monetaria entre agosto de 2008 y enero de 2009 fue mucho mayor a lo necesario. Cualitativos porque la Fed compró activos para rescatar varias empresas (bancos y automotrices), cayendo en el riesgo moral. ¿Comparte esta opinión?

Jorge Avila: Adrián: 1) No tengo una respuesta para la primera afirmación de White. ¿Lo dirá por el 7% de inflación acumulada en el período? 2) En cuanto al riesgo moral, tiendo a compartir su opinión. Los redescuentos a instituciones no bancarias fueron una medida extrema y sin antecedentes desde al menos la Gran Depresión.

AR: ¿Piensa que hay riesgo de una aceleración de la inflación en EEUU? Si tal cosa ocurriera, ¿piensa que Bernanke subirá la tasa de interés o seguirá inyectando liquidez hasta que vea síntomas de recuperación?

Jorge Avila: Adrián: El plan de Bernanke es empezar a subir la tasa de los fed funds en cuanto advierta una recuperación firme del empleo y la producción. Si la tasa de inflación se le escapara antes de disponer de la evidencia firme de recuperación, enfrentaría el dilema de su vida.

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