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A los pocos días de asumir, el gobierno de Mauricio Macri eliminó las restricciones a la compra de USD (cepo cambiario.) Parte de la salida del cepo, según ha trascendido, consistiría en elevar las tasas de interés (en pesos). A la par, varios economistas sugieren que el tipo del cambio al cual se salió del cepo se queda corto, la devaluación debería haber sido mayor.

Las operaciones financieras pueden ser confusas. Quiero, primero, aclarar el peligro de salir del cepo elevando tasas de interés con un sencillo uso del gráfico de demanda y oferta. En segundo lugar, referirme a una interpretación alternativa: que subir las tasas de interés es para contener la inflación, no al tipo de cambio.

La lógica de la medida es la siguiente. Para evitar que suba el tipo de cambio (se devalúe el peso) hay que (1) aumentar la oferta o (2) disminuir la demanda de USD. Si las tasas de interés en pesos son mayores al ritmo de devaluación del tipo de cambio, entonces se genera el incentivo a depositar pesos para luego poder comprar más USD gracias a los intereses ganados. De este modo, en el presente, se disminuye la demanda de USD y el tipo de cambio no “salta”.

Esto genera dos problemas. En primer lugar, una mayor tasa de interés puede hacer caer la actividad económica al aumentar el costo de financiamiento. Es como si a usted le sube el interés significativamente por los saldos pendientes en la tarjeta de crédito. Eventualmente corta su consumo si no quiere caer en default.

En segundo lugar, estas ganancias en dólares al invertir en las altas tasas de interés no se devengan de manera indeterminada. Eventualmente el tenedor de pesos realiza sus ganancias, es decir, compra USD, o el gobierno debe bajar las elevadas tasas de interés eliminando el incentivo a mantener pesos. Cuando esto sucede, a la demanda de USD se le suman los intereses ganados.

Veamos la salida del cepo en Argentina. El primer gráfico muestra la situación con cepo cambiario. Al tipo de cambio fijo de 9ARS/USD se genera un faltante de USD que el gobierno administraba mediante permisos a la AFIP (agencia recaudadora de impuestos), al Ministerio de Economía, etc. El TC de equilibrio no es observable y está marcado con un “?”. También sabemos que el tipo de cambio financiero (contado con liqui: comprar un activo financiero en ARS en Argentina y venderlo en USD en Estados Unidos) y el tipo de cambio blue (mercado negro) se encontraban en torno a los 14ARS/USD.

Cepo 1

El segundo gráfico muestra el presente de la salida del cepo con suba de tasas de interés. La suba de tasa de interés hace caer (mover a la izquierda) la demanda de USD ubicando al tipo de cambio oficial en torno a 13ARS/USD. La demanda D’ captura este efecto.

Cepo 2.png

En tercer gráfico muestra el mercado de cambios sin cepo en el futuro, cuando las ganancias en pesos se realizar yendo al mercado de cambio o cuando el BCRA decide disminuir las tasas de interés dado el impacto en la economía. Ahora D’ es mayor a la demanda original (D) de USD.

Cepo 3

El TC de equilibrio no es observable, pero se pueden hacer estimaciones para tener una aproximación de en que nivel se puede encontrar. No es un cálculo sencillo, requiere tener en cuenta precios de varios países con los cuales se comercia, sus valores de inflación, etc.

La duda es, sin embargo, si el TC oficial se encuentra en un nivel adecuado, ¿entonces por qué es necesario subir la tasa de interés en pesos?


Ahora quiero referirme brevemente a la interpretación alternativa. Que subir la tasa de interés responde a controlar la inflación, no a controlar el TC. Quizás esta sea efectivamente la intención del equipo económico del nuevo gobierno.

La idea es similar, si aumenta la tasa de interés, entonces la demanda agregada (DA) cae y esto hace caer la inflación. En primer lugar, esto no quita que por más que la intención sea controlar la inflación no se afecte al TC.

En segundo lugar, persiste el mismo problema que en el escenario anterior. Eventualmente las ganancias en pesos se realizan y la DA sube resultando en una mayor inflación que la original. Se paga menos inflación (devaluación) hoy con mayor inflación (devaluación) en el futuro. Esto presupone que el BCRA paga los intereses en pesos de sus Lebas emitiendo pesos y por lo tanto aumentando la oferta monetaria. Para disminuir la inflación es necesario disminuir la emisión monetaria.

Si en los gráficos anteriores se ubica en el eje vertical el precio del dinero (1/P) y en el eje horizontal la cantidad de pesos (ARS) entonces tenemos el mismo análisis para la interpretación donde la suba de tasas de interés es para controlar la inflación.