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La presencia, o no, de una bicicleta financiera en Argentina parece estar ganando preocupación en las autoridades monetarias. El BCRA publicó tres posts (aquí, aquí y aquí) en su blog sosteniendo que no hay bicicleta financiera. Infobae capturó el tema en esta nota de Carlos Arbía.

El BCRA ofrece argumentos interesantes, pero no me parecen suficientes para sostener que no hay bicicleta financiera.

Primero, qué es la “bicicleta financiera”? Es un modo fácil de realizar ganancias financieras. En especial cuando el tipo de cambio se deprecia a una tasa menor que la tasa de interés de la moneda doméstica. Si vendo dólares y realizo un inversión financiera en pesos que posee una tasa mayor que la devaluación del tipo de cambio, entonces puedo, eventualmente, liquidar mi posición en pesos y realizar una ganancias en dólares.

Hay distintas maneras de ejecutar esta operación, pero el primer post del BCRA se concentra sólo en una para sostener que este problema no existe. La operación planteada por el BCRA consiste en tomar dólares en el mercado internacional (a la tasa de financiación internacional), comprar pesos en el mercado spot, hacer una inversión financiera en pesos y simultáneamente adquirir un futuro de tipo de cambio (vender el riesgo de tipo de cambio a una contraparte.)

Este tipo de operaciones se denominan currency carry trade, las cuales pueden ser cubiertas o descubiertas. En sus posts, el BCRA parece definir “bicicleta financiera” sólo como un currency carrry trade descubierto. El problema es que el término bicicleta financiera hace referencia a la compra de pesos con la intención de eventualmente comprar dólares, indistintamente de si dicha operación posee o no cobertura. El término bicicleta financiera tiene fuertes connotaciones (negativas) en argentina. Que no haya bicicleta financiera cubierta no quiere decir que no haya bicicleta financiera descubierta; y este segundo punto es el que el BCRA parece admitir que de hecho existe. Definir bicicleta financiera sólo como currency carry trade descubierto y negar su presencia me parece más un juego semántico que mostrar que el problema no existe.

El primer post del BCRA define la bicicleta financiera cuando con esta operación el (negritas son mías) “inversor se asegura una ganancia financiera sin correr ningún riesgo.” Para el BCRA, entonces, realizar esta operación con riesgo no consiste en una bicicleta financiera, por más que el inversor esté dispuesto a correr mayor riesgo con el fin de obtener un mayor retorno.

Que no exista posibilidad de arbitraje sin riesgo (con futuros de tipo de cambio) no implica que no exista posibilidad de arbitraje con riesgo. Entre noviembre del 2016 y mayo del 2017, el tipo de cambio ha oscilado entre 15.8 y 15.4; de hecho el peso se ha apreciado en los últimos meses. La tasa de interés en pesos, sin embargo, se encuentra en niveles muy superiores. Cómo saber cuánta de la tenencia de pesos está destinada a ser eventualmente compra de dólares?

En el tercer post, el BCRA discute el caso dónde sí hay riesgo. Según el primer párrafo, el post finaliza “diciendo que actualmente apostar a la estrategia de carry trade (bicicleta financiera con riesgo) conlleva un riesgo, puesto que el inversos no conoce con certidumbre -ex ante- el precio de recompra (tipo de cambio) de los dólares al momento inicial de esta estrategia.”

De hecho, al final del post se sostiene que el (negritas son mías) “análisis de los flujos de cartera permite concluir que, en un mercado cada vez más profundo, hay inversores que venden moneda extranjera a un ritmo creciente para efectuar inversiones en pesos con una expectativas de rendimiento positivo, al mismo tiempo que otros inversores opinan que la inversión más rentable en ese momento es vender los pesos y comprar moneda extranjera.” Parecer ser, entonces, que algo de bicicleta financiera hay, por más que (correctamente) la llamemos currency carry trade sin cobertura.

Ciertamente no hace falta hacer un análisis para concluir que una operación financiera sin cobertura posee riesgo. Ese es el punto de partida, no el de llegada. Por lo tanto, si hay algún argumento de por qué no hay bicicleta financiera con riesgo se debe a la heterogeneidad de flujo de fondos donde algunos compran pesos, y algunos compran dólares (venden pesos.) Pero el punto es si quienes compran pesos lo hacen por una genuina demanda de atesorar los pesos, o lo hacen con la intención de eventualmente (no sabemos cuando dado que no hay un contrato futuro) vender los pesos y comprar dólares.

Supongamos que hay un cambio de expectativas y en el mercado se cree que el BCRA devaluará el peso en la segunda mitad del año, qué creemos que pasará con al posición de pesos hoy, se venderán para comprar dólares o se mantendrá la posición en pesos (genuina demanda de pesos)?

En el segundo post se muestran rendimientos de carry trade descubierto (bicicleta financiera sin cobertura) a 35 días, donde se ven períodos con retorno positivo y períodos con retorno negativo. Estos retornos, sin embargo, dependen del plazo (35 días) y de si hecho se liquida la operación. Ante un rendimiento negativo es factible que algunos de estos inversores mantengan su posición esperando que en un plazo más amplio el retorno se vuelva positivo.

La pregunta que aún queda en el aire es cuánta bicicleta financiera sin cobertura hay en el mercado cuando sabemos que la tasa en pesos es significativamente superior a la tasa de depreciación del tipo de cambio.


UPDATE: Viernes 19 de Mayo, 2017

Si bien este post salió hoy, lo escribí antes del escándalo de corrupción en Brazil que involucra al presidente Temer y que ha hecho subir la cotización del dólar en Argentina. Pero no tuve oportunidad de agregar estos eventos al post antes de que el mismo saliera online. Aquí un breve comentario.

Muestra la depreciación del peso que no hay bicicleta financiera? No necesariamente. Depende de qué consideren los agentes económicos que va a suceder con el dólar en el corto/mediano plazo. Si consideran que se va a volver a mantener estable en su nuevo nivel o que puede llegar a bajar, entonces es factible que las posiciones de carry no se liquiden estirando la operación para volver a tener ganancias o acortar pérdidas. Dada la venta de dólares que el Tesoro hace debido a la deuda externa que toma, estas expectativas parecen ser plausibles (y es lo que vemos en el comportamiento del tipo de cambio en los últimos meses.)

Para que estos eventos demuestren que no hay carry trade, es necesario que las expectativas del tipo de cambio cambien de modo tal que el mismo se deprecie a una tasa donde correr el riesgo de dicha operación descubierta no justifique el bajo retorno de este arbitraje.

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